《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(c早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称héng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经(j早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称īng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(b早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称ó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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