核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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