摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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