“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更(gèn一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱g)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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