《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法，要(yào)保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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