“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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