平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(m10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱ù)前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(q10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱ī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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