文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖)技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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