分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新(x桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号īn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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