“现(xiàn)在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(l外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么ái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(f外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么áng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里(外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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