《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的(de)时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩00; line-height: 24px;'>五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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