核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月(yu吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里è)底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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