分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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