《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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