“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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