主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn2023年石油会暴涨吗，今日油价格表)行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(2023年石油会暴涨吗，今日油价格表jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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