主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收(s其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音hōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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