分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(x下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖iǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的(de)情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖外票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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