分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(ku4斤是多少克，0.4斤是多少克ǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的14斤是多少克，0.4斤是多少克.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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