来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储(ch谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ǔ)藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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