文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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