文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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