核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是香港名媛是做什么的我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资香港名媛是做什么的00; line-height: 24px;'>香港名媛是做什么的需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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