摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）俄罗斯是资本主义还是社会主义4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。俄罗斯是资本主义还是社会主义4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。俄罗斯是资本主义还是社会主义>

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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