摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出(ch什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空ū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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