《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片(pi颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗àn)面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(lu颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗àn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗学期刊。

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