平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(dià观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪o)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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