核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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