分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前耐克品牌和乔丹品牌是什么关系(qián)两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)耐克品牌和乔丹品牌是什么关系年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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