文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗dt>第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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