核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(gu日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕ī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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