《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么p>

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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