文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力氯化钾相对原子质量是多少，(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资氯化钾相对原子质量是多少，金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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