“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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