平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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