来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)为什么复兴号很少人买的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的(de)信心(为什么复兴号很少人买xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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