平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么>

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么p>

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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