来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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