文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-201概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续9年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(c概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续hǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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