摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少ng>三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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