平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系trong>企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　<反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系strong>M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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