《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音)事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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