摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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