文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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