分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jià53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌n)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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