文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(sh当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思àng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(j当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思ié)奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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