摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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