文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正香港名媛是做什么的常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国香港名媛是做什么的内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。香港名媛是做什么的trong>最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。