分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(q叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》ù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sā叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》n)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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