王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shē夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物>

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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